前言：上周以来沪铜快速连续下跌，市场一时间风声鹤唳，让人不由回想起08年。2008年的次贷危机是一场全球性的金融危机，LME铜从08年7月的最高点8890美元/吨一路下滑至09年1月的最低点2817美元/吨，沪铜从08年3月的最高点70550元/吨下跌至了12月的22210元/吨。2008年这一场危机下，铜价下跌了近9个月，其中2008年的下半年为单边的快速下滑，跌幅达到了68.5%。而此次沪铜从2019年年末的最高位49960元/吨到3月24日最低点的35300元/吨，累计跌幅29.3%。上周连续两日的跌停恐慌情绪加重，但仅从跌幅上来看，对比2008年仅为其一半不到。

一、2008年的全球市场

此轮沪铜超预期的连续跌停，最为直接的原因恐怕就是坊间传闻的头部基金爆仓所导致，究其深层次的原因是全球资产大幅下跌，市场恐慌赎回导致的流动性紧缩的危机，这一次和08年的情况似乎是那么的像。

图1：雷曼兄弟破产

资料来源:公开资料、Mymetal

2008年3月10日，华尔街五大投行中最热衷于次贷业务贝尔斯登的账户中还有180亿美元的现金及高流动性资产，然而在市场的恐慌情绪中，它只用了三天时间就耗尽了自己所有的现金。仅仅间隔了6个月，2008年9月15日，五大投行的另一家雷曼兄弟破产了，留下了图1这张历史留名的照片。

（一）2008年的金融市场

2007年4月4日，新世纪金融公司申请破产保护。

2007年8月6日美国第十大抵押贷款服务提供商美国住宅抵押贷款投资公司申请破产保护。

2007年7月16日华尔街第五大投资银行贝尔斯登关闭了手下的两家对冲基金，爆出了公司成立83年以来的首次亏损。2008年3月美国联邦储备委员会促使摩根大通银行收购了贝尔斯登。

2008年9月7日美国财政部不得不宣布接管房利美公司和房地美公司。

2008年9月15日美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司申请破产保护。

2008年9月15日晚些时候，美国银行发表声明，它愿意收购美国第三大投资银行美林公司 。

2008年9月16日美国国际集团（AIG）提供850亿美元短期紧急贷款。这意味着美国政府出面接管了AIG。

2008年9月21日，在华尔街的投资银行接二连三地倒下后，美联储宣布：把现在只剩下最后两家投资银行，即高盛集团和摩根士丹利两家投资银行，全部改为商业银行。这样可以靠吸收存款来渡过难关了。至此，历史在2008年9月21日这一天为曾经风光无限的华尔街上的投资银行画上了一个惊人的句号，“华尔街投资银行”作为一个历史名词消失了。

2008年10月3日布什政府签署了总额高达7000亿美元的金融救市方案。

图2：2007-2009美股三大指数

资料来源:钢联数据、Mymetal

（二）2008年全球政府救市

2008年开始，全球主要经济体纷纷出台刺激政策，包括美国，中国，欧洲和日本都出台了财政政策和货币政策联合救市。

表1：2008-2009全球政府救市政策

经济体

货币政策

财政政策

美国

2007年9月美联储进入降息周期，2008年10月，美国联邦基金利率快速下降至0.75%最低水平。

扩大政府投资，财政支出从2008年的2.9万亿美元上升至2009年的3.5万亿美元，上涨16.7%，财政赤字快速增加。

出台了各种金融创新工具，包括定期标售便利（TAF）、商业票据融资工具（CPFF）、定期证券借贷工具（TSLF）支撑流动性。

2008年初美国出台了1680亿美元的减税方案，包括1200亿美元的个人所得税减免，和5000亿美元的企业税收激励，用于刺激居民消费和企业生产。

中国

中国央行在2008年下半年开始下调利率，人民币贷款利率由7.47%下降至5.31%的水平，准备金率下降至15%，2009全年新增贷款发放增长近一倍。

中国推出高达4万亿人民币的基建计划，扩大政府投资提振国内需求，同时出台税收减免和财政补贴政策刺激居民消费和企业生产，包括降低小排量汽车购置税，减免住房交易相关税收等。

中国央行采用公开市场操作方式提供流动性，并缩小央行发行票据规模，回购债券来释放资金。

同时连续7次提高出口退税率，有利于降低企业出口成本，促进对外贸易。

欧洲

欧洲央行自2008年9月首次降息，由最高点的4.25%下降至1%。

德国在2009年1月出台500亿欧元的减税计划，提高个税起征点，刺激居民消费，并加基建投资。

欧洲央行通过采用TSLF等多种金融工具箱市场注入流动性。

英国在2008年底同样降低企业所得税和个人所得税的税率，并推出高达200亿英镑的支出计划，用于道路、学校、学校等建设。

日本

日本央行利率下降空间有限，由0.5%下降至0.1%的水平。

日本延长对中小企业的减税，并连续出台刺激计划，用于学校、环保等领域多达75万亿日元的投资。

资料来源:公开资料、Mymetal

（三）2008年的制造业数据

2007年，美国、中国、日本和欧洲四大经济体除日本外，制造业PMI都较大幅度维持在荣枯线之上，显示基础工业运行情况良好。2008年，美国和日本先于一季度末开始制造业数据走低，随后欧洲和中国分别于二季度末和三季度初开始落于荣枯线之下。9月后除中国外，其他三大经济体工业生产同步出现断崖式下滑，一举击溃全球经济下滑力度有限的幻想。

2008年四季度全球主要经济体相继出台刺激政策对冲经济下滑，中国、美国、欧洲和日本四大经济体的制造业PMI分别于2008年11月和2009年1-2月触底为生，并分别于2009年3月、8月、10月和7月重回到荣枯线之上。从政策出台到各主要经济体相继反弹，滞后期相隔 4-5个月，随后又花了了6个月左右全球制造业恢复至正常水平。

图3：2007-2009全球主要经济体制造业PMI

资料来源:钢联数据、Mymetal

（四）2008年的铜价走势

2008年的铜价走势主要分为来个阶段：

第一阶段，2008年年初铜价在一波拉升后，沪铜和LME铜都维持在高位，沪铜相对于伦铜有一定的滞涨。4月之后，LME铜价更是几次冲上8800美元/吨的，并于7月2日创下了历史新高的。

第二阶段，8月后铜价开始震荡下行，随着9月雷曼兄弟破产，全球性的金融危机的恐慌情绪致使铜价快速下滑。10月底伦铜伴随美股反弹曾有一波小幅的回升，但随后又陷入单边的下跌行情，并与年底达到最低点。

图4：2008-2009铜价走势

资料来源:钢联数据、Mymetal

二、2008年的全球铜供需

（一）铜矿供应紧张

自2006年开始至2008年，全球的铜矿产量逐年递增，切增速较快。但相应的铜冶炼产能的扩扩张速度更快，导致全球的铜精矿市场仍处在一个供应紧张的状态，这一点于目前的铜市场情况非常相似。

这导致上半年现货市场的一直处在低位，但随着下半年以来铜价的下跌导致的冶炼端减产和停产出现，铜精矿的TC/RC也不断走高。到12月底，中国铜精矿现货市场的TC/RC已经涨到了90美元每吨/90美分每磅。

表2：2006-2008铜精矿供需平衡

项目

2006

2007

2008

全球铜精矿产量

1227.2

1238.1

1277.9

全球冶炼需求

1235.3

1271.5

1318.4

平衡

-8.1

-33.4

-40.5

资料来源:钢联数据、Mymetal

（二）精铜产量过剩

在经历了几年的供给相对短缺后，全球各国尤其是中国的精铜冶炼产能扩张快速。尽管在2008年9月后，随着金融危机的漫延铜需求和铜价都不断走低致使冶炼企业开始检修停产，但2008年全年的产量仍同比2007年增长0.2%。

相对的需求端，则随次贷危机的冲击和中国消费增长不及预期，全年增长仅为0.7%，低于精铜供给的增长。尤其是在2008年的下半年，金融危机危及实体经济，全球制造业萎缩致使铜消费大幅削减，2008年全年电解铜为几年来首次过剩。

表3：2006-2008电解铜供需平衡

项目

2006

2007

2008

全球精铜产量

1725.6

1819.4

1823.0

全球铜需求

1739.5

1820.3

1821.5

平衡

-13.9

-0.9

1.5

资料来源:钢联数据、Mymetal

（三）库存先抑后扬

彼时SHFE库存受到中国精铜外贸影响，和国内现货市相关性较高，和铜价的相关性较低。而LME库存在2008年上半年不断下降，在5月达到低点的11万吨。下半年伴随这铜价下跌不断垒库，在年底达到最高的34万吨，垒库周期一直持续到了2019年一季度达到了55万吨。

图5：2006-2010全球电解铜库存

资料来源:钢联数据、Mymetal

三、2008年的中国铜市场

（一）冶炼产能维持扩张

2008年中国的铜冶炼产能维持扩张态势，新增粗炼产能30万吨，精炼产能15万吨。上半年铜价维持在历史的高位，副产品硫酸收益可观，刺激冶炼企业产能全开，产量同比大幅增加。8月后，铜价和硫酸价格双双暴跌，导致部分冶炼企业开始减产和检修停产。但随着四季度铜精矿TC上涨，国内现货市场的铜价相对较高，整体精铜的产量仍维持较高水平。精铜端主要减产更多的来自于废铜冶炼的企业，2008年下半年再生铜产量下滑较为明显，致使其进行减产和检修停产。

（二）硫酸价格持续走低

硫酸作为铜冶炼中的重要副产品，其收益对冶炼企业分摊成本提高收益有着重要的意义。2008年的硫酸价格同样经历一波由上涨至顶峰再快速下跌的过山车行情。上半年硫酸价格大幅上涨，一度涨至2000元/吨，（安找铜：硫酸=1:4的比例）冶炼每吨铜就可以带来近7000的利润。下半年受到化肥产业需求下滑，硫磺价格下跌导致冶炼酸价格不断下滑，一度跌至100元/吨的亏损价格。这一现象与2019年至今的铜冶炼硫酸市场情况一致，尽管加大冶炼企业的成本压力的同时，但都未能成功促使冶炼企业进行实质上的减产停产。

（三）精铜消费增速放缓

作为最大的新兴经济体，中国是全球新增铜消费的重要来源，2008年仍维持高速增长。其中交通运输和房地产受到次贷危机中受到的打击较大，家电行业也由于美国的地产行业的萎靡，家电需求快速下滑而出口减少。2008年中国铜消费同比增长5.4%，增速较2007年有所放缓。而2020年的今天，我们面临着铜消费增速连年的低迷，预计全年可能录得负的增长，这一点两者有着巨大的差别。

表4：2007/2008中国铜消费

项目

2007

2008

同比

电力投资

184.6

205.4

11.27%

交通运输

48.7

52.4

7.60%

建筑设施

34.6

36.5

5.49%

电子设备

36.4

38.8

6.59%

家电行业

84.4

82

-2.84%

其他

67.3

65.5

-2.67%

合计

456

480.6

5.39%

资料来源:钢联数据、Mymetal

四、2008&2020似曾相识

（一）基于宏观和金融属性的快速下跌

对比2008年和2020截止至今的铜价走势，我可以看出面对危机时，相比其他的有色金属，铜价的下跌是急促的。这是因为在六大基本金属中，铜与宏观经济的联系最紧密，自身的金融属性最强，铜价于成本线的举例也最远。在基于宏观经济主导的需求崩塌中，铜价最先反应，同时作为获取流动性的代价最先被抛售。

2008年上半年，铜市场处在库存快速下降，供应相对紧张的情况，如果宏观经济不发生大的变动，必然铜价还将持续上涨，铜矿缺口短期无法得到弥补，供需矛盾还将维持。这一点于2019年末和2020年初大家对春节后铜价的预期有类似的情况。

（二）全球库存周期底部

2008年上半年铜消费情况较好，库存快速下降的并触及阶段性底部，但在面对全球性的金融危机的情况下，下半年需求快速下滑，库存进入垒库周期。2009年上半年库存继续攀升但价格却持续单边上涨，更多的是市场对于基于对经济复苏的良好预期的做出的选择。

2020年的现在我们显然已经处在了2008年下半年快速垒库的节奏中。2020春节前的铜的库存在2017年下半年的加速去库、2018年库存变化平缓，2019年继续去库后已至底部区域。根据我的有色统计的中国国内库存（含保税区）垒库已接近阶段性尾声，但单一的库存支撑在危机下对铜价的支撑力度非常有限。此外，在面对此次全球化的危机时，关注全球的库存走势更能代表当前的产业情况。

（三）中国需求再扛大旗

2008年前，“中国因素”是铜价上涨的一个重要逻辑，铜价可以不断走高，是基于对中国经济和中国铜消费的乐观预期。当时的中国也没有辜负期望，尽管受到全球性金融危机的影响，但全年仍旧保持5%以上的铜消费增长。2009年，中国在全球四大经济体中，在政府4万亿投资的推动下，中国库存重建是开启铜价上行走势的重要支撑，中国的制造业数据也于一季度最先恢复至荣枯线之上。

目前，中国同样先于其他主要经济体先于从疫情中恢复过来，同时政府推出的1.2万亿新基建投资，力图推动经济高质量复苏。预计中国必然成为全球最先从经济低谷走出的经济体，“中国因素”会再次成为铜价从底部走出的核心支撑。

（四）持续宽松先发后到

2009年下半年美联储的连续QE，尽管供给仍旧相对过剩，铜价在流动性宽裕和美元贬值的推动下，不断上涨。西方经济体逐渐从金融危机的底部走出和通胀预期主导了2009年铜价上涨的下半场。

2020年3月24日，美联储暗示无限量的量化宽松，以缓解流动性危机和加大对企业和地方政府的支持。目前这波危机当中，所释放的流动性当前对于推动铜价反弹的力度有限，更多的只是缓解市场对于各类资产不断下跌带来的恐慌情绪。全球宽松的影响恐怕同样要到本轮的后半段才显现。

（五）警惕救济上涨风险

2008年10月，在全球各大经济体开始相继出台政策后，美股走出一波反弹行情，铜价跟随其走势反弹，但随后又陷入单边的下跌行情，并与年底达到最低点。

目前在全球大范围的宽松政策救市的情况下，非常需要关注“救济上涨”的风险，即救市后股市的上涨。从宏观的角度，当前市场面临剧烈的波动性、紧张的流动性和远甚于长期平均水平的恐慌情绪，铜价即使在后市有所反弹，短期的承压的格局难以改变。在市场交易总需求下滑逻辑下，抄底博反弹要特别小心。2020年的宏观走势较2008年还要复杂，价格看似巨大的跌幅，对比2008年来说也只有其一半，很可能只是合理的跌幅。即使全球政府推出经济刺激政策，在各项指标并未好转之前，博“超跌”反弹容易抄在半山腰。

五、2008&2020大不相同

（一）疫情是达摩克利斯之剑

2008年金融危机的本质是美国加杠杆崩溃，通过减少进口影响新兴市场外需，从而间接向外部市场输出衰退，是一场基于经济和金融系统内部引发的危机。

2020年的危机是起于全球性的公共卫生事件，从而引发了全球社会各个部门发展受到限制，需求大幅衰退，经济有下滑危机。因此，比起美联储不断宽松政策出台，只有从根本上对疫情进行控制才能推动危机进入下半场。中国大部分省份自二月中下旬开始的复工复产情况不及预期可以看出，相比2008年本轮危机全球经济体生产部门和消费部门的恢复恐怕要更慢。

（二）全球铜消费增速换挡

2008年，尽管在危机之下下半年铜消费需求大幅下滑，但中国全年的铜消费仍维持5%以上的增速，全球的铜需求增速也录得正数。而2019年铜消费录得近10来首次的负增长，从铜消费的类别来看，电网、地产和汽车即使在不考虑疫情的情况下，也难以在2020年带来较为显眼的消费增量，预计全年铜消费可能增速转负。

六、铜价跌到底了吗？

要回答这个问题首先得确定，金融危机之下铜价的走势的逻辑是什么。回顾2008年的铜价下跌，6个月累计跌幅达到了68%，这其中每一波大的连续下跌，都有人入场抄底博反弹。宏观层面危机异常复杂，即使是技术面操盘的高手也无法在这样一个如同徒手接刀的行情中全身而退。

铜价要想走出真正的底部行情，需要满足两点：1、宏观预期的企稳；2、供需达成新的平衡。

前者的达成正如前文所说，比起刺激政策的出台，更需要关注海外疫情何时企稳。

后者的达成需要通过价格的下跌，促使高成本供给退出。2008年铜价跌到了2817美元/吨和22210元/吨，他至少挤出了成本线3000美元/吨的铜供给。回顾近几年的，2015年铜价跌至了低点4318美元/吨和33220元/吨，并一直在这低位盘整至了16年9月。2016年全球铜产量2334.5万吨，意味着4318美元/吨和33220元/吨至少可以驱动全球2334.5万吨的铜产量，我们对于2020年下半年和2021年的全球铜消费需求量是否能达到这样数字呢？如果不能恐怕铜价的底部还要向下探寻。