一、 TC一路下行，冶炼利润收缩

受铜精矿供给偏紧和冶炼厂扩产增多影响，自2019年春节以来，铜精矿加工费开启一路下行模式，当前TC已跌至58-61美元/吨，均价59.5美元/吨，处于近五年来低位。经我的有色网测算，铜精矿综合加工费已逼近部分中小冶炼厂盈亏平衡线。而冶炼成本相对来说较为固定，加工费持续走低意味着冶炼厂利润空间不断受到压缩。随着海外矿山干扰事件频繁发生，原材料供给愈发趋紧，TC预计仍有下降空间；此外近两年冶炼厂新建投产项目较多，产能逐步得到释放，冶炼厂议价能力处于弱势，部分冶炼企业成本压力加大，甚至可能出现会亏损状况，下半年精炼铜产出可能收到影响。

图一 铜精矿综合加工费与冶炼盈亏平衡线

数据来源：我的有色网

二、 矿端干扰事件频发，铜精矿产量受影响

2019年上半年全球铜矿扰动事件频发，恶劣天气、罢工、品味下降、社区抗议等因素破坏矿山正常生产，影响铜精矿产出。Grasberg露天开采转为地下开采影响，预计2019产量从去年的210万吨降至120万吨；2月智利强降雨导致基建设施受损以及部分生产暂停；刚果金因为采矿税上调发生矿企减产；3月嘉能可旗下位于赞比亚的Mopani铜矿(MCM)发生事故，造成两名工人死亡，迫使公司暂停生产；五矿资源(MMG Ltd)旗下秘鲁Las Bambas矿山发生社区抗议，道路封锁长达两个月；赞比亚实行新的矿业税，要求当地进口的铜精矿要征加5%的关税，造成铜矿企业成本大增，Glencore旗下Mopani铜矿已关闭其Mufulira冶炼厂进行大规模整修；赞比亚总统决议解散铜生产商韦丹塔（Vedanta）的子公司Konkola铜矿(KCM)；智利国家铜业公司（Codelco）旗下的Chuquicamata矿山因劳资纠纷发生罢工，至今尚未解决；近日内蒙部分矿企因产品经济效益不高和安全生产大检查，目前暂停生产铜精矿。

受扰动因素影响，2019年第一季度全球前15大矿企合计产铜261.6万吨，较去年同期减少0.83%，同比呈下滑趋势。Grasberg露天开采转为地下开采，Chuquicamata铜矿已转入井下开采，罢工问题持续，赞比亚税收改革，刚果修改采矿法，Mutanda减产，下半年铜矿山持续受到干扰，铜精矿供给预计维持当前偏紧格局。

图二 全球前15大矿企一季度铜产量

数据来源：我的有色网

三、 冶炼厂集中检修，新建产能逐步释放

2019年上半年冶炼厂逐步进入检修高峰期，其中山东地区祥光铜业、东营方圆、山东恒邦在4月集中检修，造成华北一带铜供应紧张，地区升水有所上涨；5月青海铜业、赤峰云铜、中原黄金等开始检修，至6月已陆续结束。检修对精炼铜产量影响较大，二季度冶炼企业产能利用率环比同比均呈下降趋势，其中山东、甘肃、河南、新疆等省份下降最为明显，部分地区出现铜供应紧缺现象。据我的有色网统计，2019年1-5月全国精炼铜产量349万吨，较去年同期的368.4万吨同比减少5.17%；2019年上半年冶炼厂检修影响产量16.93万吨，全年检修预计影响产量21.33万吨。下半年冶炼厂检修幅度较小，精炼铜产量预计较上半年有所增加，产能利用率开始回升，但由于原材料端供给偏紧，全年产量预计较上一年有所下降，下滑幅度约1%。

表一：2019年中国铜冶炼企业检修计划

数据来源：我的有色网

2018年新增产能120万吨，实际新增产量9.69万吨，2019年冶炼企业计划新增产能合计117万吨，目前投产情况低于预期。2019年二季度预计有59万吨新投产，包括山东恒邦、赤峰云铜、中条山以及广西南国等。其中广西南国在4月已经投产，目前企业产量稍低，日产量在100-200吨左右；山东恒邦产能同样已提升产能，产出逐月将会增加。国内冶炼产能不断投产和释放，但是就目前投产情况来看，实际产出有限。

表二：2019年中国铜冶炼企业扩产计划

数据来源：我的有色网

综上，2019年海外矿山干扰事件增多，恶劣天气、品味下降、罢工、以及土著社区抗议等因素影响矿山正常产出，下半年非洲刚果赞比亚等铜生产国执意提升矿业税，智利铜矿劳资纠纷难以解决，干扰率大幅超2018年，铜供给将维持当前偏紧格局。冶炼厂在上半年集中检修过后，下半年产量和产能利用率预计有所回升，但原料供应增速决定精炼铜供应增速，在矿端供给偏紧情况下，TC一路下跌不断逼近冶炼厂盈亏平衡线，冶炼利润不断收缩，全年精炼铜产量预计较上一年有所下降，下滑幅度约1%。